文|挖贝新三板研究院 崔学汉
报告速览：
1. 互联网广告市场需求的增长和大数据、人工智能等高科技的应用促进了程序化购买细分行业的扩张。2015-2016年，新三板程序化购买企业的平均营收增长率均在80%以上。扩大信用销售（赊销）是企业增加营收的普遍策略；
2. 2015-2016年，新三板程序化购买企业应收账款周转率降低，应付账款周转率上升，导致净营业周期从12天增至25天；
3. 经对比两家股票交易较活跃的企业发现，鸟瞰智能的业务增长速度惊人，企业资产高效利用；新数网络流动性管理和运营资本管理较好，净营业周期为0。
根据艾瑞咨询公开数据，2016年中国广告市场收入已达到2900多亿元，而至2019年更有望突破6000亿元大关。广告市场的飞速发展伴随着几大特点：一方面，互联网广告正逐步取代传统广告，并呈现向移动端转移的趋势；另一方面，大数据、人工智能的应用大大促进了精准广告营销，程序化购买进入智能高速发展期。
程序化购买，简而言之是利用高科技数据分析来进行广告的投放和交易。组成程序化购买的模块之一DSP（需求方平台）是广告公司购买媒体库存的平台，通过实时竞价（RTB）或其他方式出价购买；在RTB模式下，广告技术公司不再需要提前垫付大量资金。SSP（供应方平台）是媒体主提供可竞价资源的平台，国内很多媒体巨头都先后推出了自己的广告交易平台，完成与第三方DSP的对接。
挖贝新三板研究院筛选了12家主营程序化购买的新三板企业，并选择了2017年以来股票交易最活跃（按交易次数、交易量和换手率综合排名）的2家企业鸟瞰智能（838405.OC）和新数网络（834990.OC）来对比分析企业的营运状况。
鸟瞰智能是一家数字移动营销企业，拥有DSP，SSP模块和DMP（数据管理平台），主要产品为小鸟推送移动营销平台，以RTB技术通过与媒体AdX对接（及API直连），为广告主提供以大数据智能分析为基础的场景化SaaS移动营销服务。客户行业包括App,金融，游戏，城市消费。2017年，公司业务在人工智能有较大延伸，主营业务增加了平台嵌入（SaaS输出）和智能商业综合解决方案，毛利率均在90%左右。
新数网络基于DSP平台，为广告主提供广告推广及相关技术服务。客户以游戏为主，兼顾电商、品牌等行业。公司在AdX及SSP采购广告曝光（CPM付费模式），通过大数据挖掘技术，以程序化方式为广告主采购符合需求的广告机会。2017年，主营业务无变化。
营收增长超80%
新三板程序化购买细分行业在2015和2016年的营收增长率分别为92%和80%，远大于互联网广告行业的增长率（根据艾瑞咨询数据，互联网广告市场增长率为41.3%，32.9%）。鸟瞰智能企业规模（以总市值衡量）较小，增长率高于行业平均水平；新数网络规模较大，虽然2016年增长加速，但仍低于行业平均水平。经统计发现，12家企中规模较大的企业营收增长率低于小规模企业。
注：营运状况财务指标如表1所示，以12家企业的中位数代表行业平均数据（数据来源：东财CHOICE）
信用销售催生增长，净营业周期拉长1倍
2016年行业应收账款的增长率大于营收增长率，体现了扩大信用销售是企业普遍扩张营收的策略，这一结果直接导致了应收账款周转率的下降。与行业总趋势一致，2016年鸟瞰智能和新数网络的应收账款周转率均有所下降，但仍高于行业平均水平。
与2015年相比，2016年行业平均应付账款周转率上升。经研究发现，2016年企业大幅度权益融资（定增），股本及资本公积和未分配利润从2015年占总资产的29%增至2016年占总资产的59%；资金主要用于偿还应付账款、维持赊销的增长及满足投资需求。应付账款周转率上升和应收账款周转率下降，最终导致行业的净营业周期拉长了1倍之多，从2015年的12天增至2016年的25天，即资金从支出到回笼需25天之久。
与行业应付账款周转率大幅上升相悖的是，新数网络的应付账款周转率只有微小提升；而鸟瞰智能于该比率反而大幅下降。
经考察流动性比率发现，新数网络的速动比率高于行业平均水平；另外，2016年账面货币资金是应付账款的2.5倍。所以企业短期偿付风险极低，其积压的应付账款仅仅反映了对“应付账款融资”的充分利用。这使企业得以平衡应收和应付账款周转期，最终将净营业周期保持在0左右。
鸟瞰智能2016年的速动比率为2，虽然仍在可控范围内，但低于行业平均水平；另外，企业2016年账面货币资金与应付账款的比率为0.3。所以短期偿付压力大于新数网络。
经比较资产利用效率发现，鸟瞰智能的营运资本周转率和总资产周转率均上升，且2016年高于行业平均水平；新数网络的对应指标均呈下降趋势，2016年低于行业水平。
小结：2016年，扩大信用销售是新三板程序化购买企业营收增长的策略之一。鸟瞰智能的营收增长率两年间均维持在300%以上，远远高于行业平均水平，企业的资产利用效率加速。然而高速增长以及赊销策略使流动资金支出增加，虽然企业充分利用了应付账款融资，但短期偿债压力逐步显现。新数网络企业规模较大，营收增长率低于行业水平，资产利用效率虽不及鸟瞰智能，但企业的运营资本管理能力较强，净营业周期为0，即资金支出后便立即回笼；这使得企业的流动资金充足，几乎没有短期无法偿债的风险。
