吴翔+房蕊蕊

摘要：大量研究表明，我国企业的发展面临融资约束这一制约因素，而经济的发展需要由企业来带动，所以解决融资约束问题至关重要。本文对中国企业的融资约束现状进行分析，分别列举出融资约束形成的主要原因并且对其进行了详细分析。同时总结了几种较为通用的度量企业融资约束的方法并指出它们的优缺点，为解决当前企业发展所遭遇的融资约束难题提出相应的建议和对策。

关键词：融资约束 信息不对称 规模效应 产权性质

中图分类号：F2344 文献标识码：A 文章编号：1009-5349（2017）05-0061-02

中国目前处于重要的战略机遇期，中国经济呈现出新常态，从高速增长转为中高速增长，经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。对于未来经济的发展，融资约束问题会是制约经济转型和结构优化升级的重要障碍。世界银行的报告指出，在80个国家之中，中国除非金融类上市企业外，有75%的企业认为阻碍其发展的主要因素就是融资约束，所占比例最高。根据国务院发展研究中心近期发布的《中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》可以得知，大部分的中国企业都认为阻碍自身发展的主要因素是融资约束。近几年，企业融资约束问题愈发严重，企业未来将会面临更多的挑战和机遇，在发展的过程中离不开资金的周转，融资需求至关重要。学者对于这方面的研究也逐渐深入，对于企业受融资约束的成因、影响以及如何摆脱融资约束都有一定的关注。

随着我国市场经济的进一步建立，金融市场的逐步完善，大量的资本涌入，企业若想抓住机会就必须克服融资约束这一不良因素。早期的研究主要探索融资约束对中国企业经济活动有怎样的影响。李科和徐龙炳（2011）认为融资约束影响公司业绩的提升；孙灵燕和李荣林（2012）研究发现融资约束拉低了民营企业的出口量。部分学者研究影响企业融资约束因素，于蔚等（2012）发现具有政治关联的企业融资约束程度相比没有政治关联的要小。近期，学者提出一些解决方法，曾海舰和林灵（2013）发现中国非金融类企业可以通过控制商业银行来摆脱融资约束；等等。现在部分学者发现宏观环境对企业的融资约束也会产生一定影响。本文就企业的融资约束问题进行分析，简单介绍融资约束的成因、度量以及应对措施。

一、融资约束的成因

企业融资可以分为内源和外源融资，而外源融资主要包括银行信贷、股权融资和债券融資。企业在进行外部融资时可能会遇到的问题有：

（一）信息不对称问题

由于我国金融市场并不发达，资本市场起步较欧美国家要晚，体制仍不完善，从而导致在进行外部融资时大部分企业选择银行信贷。此外我国的银行大多是国有性质，而相关评估制度的缺失导致借贷困难。我国企业的财务报表所披露信息的实用性和信息质量都有待提高。会计的计量方法例如公允价值的应用仍在探索中。诸多问题使得持有资本的一方无法及时获得企业准确信息并且无法估量风险，从而放弃投资，导致企业无法及时获得外部融资。

（二）融资资本成本

在企业进行对外融资时，管理层根据资本成本的高低来选择融资途径，由于存在代理成本问题，对外部资金提供者的补偿所承担的代理成本而付出的额外价值是不相同的，股东和债权人分别为自身利益而导致外部融资的成本增大。此外，当公司股东与管理层意见相左时，企业就会被迫放弃一些有价值的投融资机会，从而使得公司价值受损，进一步导致融资约束的形成。

（三）规模效应

国外的部分学者研究发现小规模效应可以用融资约束来解释，企业会由于规模小而面临较大的融资约束风险。这种理论在中国资本市场同样适用，甚至更加明显。由于民间借贷的不规范，企业更倾向于银行信贷，银行的趋利性和贷款风险使得他们更愿意将钱借给规模较大，股票收益更高的企业，大企业更容易获得融资机会。

（四）产权性质

中国特色的经济体制使得我国企业主要分为国有与非国有，大量的研究结果表明，大部分国有企业的融资约束要明显小于一般非国有企业。由于国有企业都与政府联系紧密，所以国有企业的融资风险较低，且金融生态环境要明显优于非国有企业。我国企业外部融资依赖银行借贷，而我国四大银行是国有性质的，所以在放贷过程中更青睐国有企业。

（五）地区经济效应

区域经济发展水平包括了资本市场发展水平，在企业进行融资时，除了依靠内部资本市场外，地区完善的资本市场可以很好地帮助企业解决资金短缺问题。地区经济效应可以很好地解决企业的融资约束问题。地区经济效应对企业尤其非国有性质的企业意义极大，在某种程度上解决了融资问题。随着市场化的进一步推进，金融市场制度的完善，信息更加透明公开，信息不对称的问题得以缓解。投资人可以及时获得有效信息，企业也获得更多的融资渠道，投资效率随之提高，企业的内部环境得到进一步的改善，降低了企业的融资约束风险。

（六）外部宏观经济政策

有大量的研究证明宏观经济政策对中国经济有一定的影响作用的。随着我国资本市场的逐渐成熟，宏观经济政策的影响程度越来越明显。目前研究主要集中在传导机制的探索上，尤其重视对于微观主体行为的影响。对于微观主体影响研究最多的宏观政策是货币政策，它的影响主要通过信贷和利率两个渠道。主要研究结果显示，货币政策较为宽松时，整个融资环境也会变得宽松，企业融资约束程度将会下降。货币政策紧缩时，恰好相反。除了货币政策外，财政政策、行业优惠政策、扶植政策、减税政策等，都会对微观主体的融资约束程度产生影响，而宏观经济政策是微观主体不可控制的外部环境因素。

二、融资约束的度量

在我国经济处于重要转折期，经济发展首要就是解决企业融资约束问题。深入研究企业融资约束问题需要首先解决量化的问题，这样可以深入了解不同微观主体融资约束的成因和影响，对症下药，解决经济发展过程中的制约因素。目前衡量融资约束的方法较多，大体可以分为以下几种：

（一）单一公司特性指标法

单一指标法认为产生融资约束的主要原因是信息不对称，不同企业因为信息不对称的程度不同使得融资约束程度不同。此种方法就是采用某一项代表性财务指标来指代融资约束程度，例如留存收益率，公司规模，公司年限，利息保障倍数，等等。该法的优势在于所选择的指标与融资约束可能有着密切的因果关系，对于融资约束程度的反映较为准确，实际应用中可操作性极强，适用范围也较为广泛。但是该法的缺陷在于选择的指标有范围的限定，且并非就是线性关系，故超过一定范围就不能准确地反映公司的融资约束程度。横向比较的可行性较低，若是两个公司的内部结构有所变化，那单一的指标就没有办法反映这两者的差异，投资者无法通过这一单一的指标选择投资对象。

（二）多指标构造复合指数法

这一方法克服了单一指标的片面性，较为全面地反映了公司的融资约束程度。目前认可度较高的有ZTF指数、WW指数、KZ指数和SA指数，同样也可以采用广义回归线性模型和多元判别分析法构建的公司外部融资约束指数。综合性指标更为全面，但是其不足处在于对于企业融资约束所具有的特性目前仍无定论，所以在构建综合指标时，可能会存在多余指标，若是指标选择过少又会无法完全涵盖公司所有特征。从计量的角度，选择的解释变量之间线性相关而导致单个变量的解释度不高。复合指标法大多是衡量企业外部融资约束，可能无法全面解释公司的融资约束问题。

（三）多指标综合法

多指标综合法是将前面提到的两种方法结合起来，即先是构造复合指标后，再根据所选的企业的特色选取公司特性指标，二者结合对企业的融资约束水平进行更加全面的评价，目前部分学者在研究宏观经济政策对微观主体企业的影响性衡量，为了更加直观地展现企业融资约束程度，一般多采用此种方法。多指标综合法的实用性更高，更能解释融资约束的成因以及影响，有利于企业提出实用性对策，但是此法的局限性与前一种方法相同，对于如何选择复合型指标仍没有一个准确的定论。学者的研究结论有待进一步的考证。

（四）现金流敏感性度量法

此种度量方法有投资-现金和现金-现金敏感性度量法。前一种方法在衡量融资约束的前提是代理成本和信息的不对称，学者都认为融资约束与投资使用内部资金的程度存在一定的关系，建立了FHP模型，但是在正负相关关系上有很大的分歧。该法的缺点在于计算过程中很难找到满足我国实际情况的代表性指标，也无法排除其他影响因素。该法有待进一步优化。后一种度量法考虑了前者存在的缺点，从现金-现金流敏感性角度衡量企业融资约束水平，其应用范围也是较为广泛的。但是此种方法也存在着前一种方法的缺点，并且其对融资约束程度的衡量的准确度下降，计算过程更加复杂，误差更大。

对于融资约束程度的衡量方面的研究仍在进行，随着市场的成熟，计算方法的先进，在逐渐弄清融资约束的成因后，未来学者能从企业角度很好地衡量融资约束。

三、相关建议

本文从总体上分析了融资约束的成因以及融资约束的度量，为了从根本上解决融资约束问题打好理论基础，并且提出一些建议。一是对于前面提到信息不对称以及代理成本的问题，企业可以规范自己的会计制度，提高会计稳健度以及会计信息的准确性。二是非国有企业可以尝试控股银行或者寻求政治关联。三是发展尽量将企业设立在经济较为发达的地区或者找到适合本行业发展的地区，提高公司应对融资约束的能力。三是地方要大力发展金融市场，适当地降低金融机构准入门槛，同时完善信息披露制度，使得信息公开化、透明化，同时引入合理的竞争制度。四是鼓励民营银行的设立，规范民间放贷机构，降低企业贷款难度的同时提高融资效率，增加企业融资渠道数量。五是政府要推动相关法律制度的建立和更新，做好外部监督管理的职责，做好宏观调控，重视宏观政策的应用。

参考文献：

[1]李科，徐龙炳.金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J].金融研究，2011（8）.

[2]孙灵燕，李荣林.融资约束现在中国企业出口参与吗？[J].经济学（季刊），2012（1）.

[3]于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应——来着中国民营上市公司的经验证据[J].经济研究，2012（9）.

[4]郑军，林钟高，彭琳.货币政策、内部控制质量与债务融资成本[J].当代财经，2013（9）.

[5]黄忠志，谢军.宏观经济政策、区域金融发展和企业融资约束——货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，2013（1）.

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責任编辑：孙瑶